根据GDT 最近的拍卖 (国际乳制品价格基准), 全脂奶粉价格已基本稳定, 将以2,400美元/公吨为中枢波动; 脱脂奶粉价格仍有下行压力,预计2015年下跌幅度在10%以内中国2015年奶粉期初库存15.4万吨为历史最高位从而抑制原奶价格上涨。

　　国际原奶价格低迷利空国内上游原奶企业,而利好下游乳制品制造商。我们推荐蒙牛乳业,公司一年目标价港币37.8 事件,投资策略及建议 GlobalDairyTrade 1月20日进行2015年第二次乳制品拍卖。GDT价格指数环比上升1.0%至2,758美元/公吨,其中脱脂奶粉价格收报2,389美元/公吨,环比上涨1.0%,全脂奶粉价格2,402美元/公吨,环比上涨3.8%。我们推荐蒙牛乳业,受益于产品升级和低原奶价格,毛利率预期将从2013年的27.0%上升至2014-2016年的30.5-30.6%。

　　我们解读/我们的观点

　　全脂奶粉价格将以2,400美元/公吨为中枢波动。目前GDT全脂奶粉累计成交量已接近全年交易量的60%, 因此我们认为2015年上半年的价格已基本稳定。2015年两次拍卖价格分别为2,307美元/公吨和2,402美元/公吨,同时参考远期合同价(六个月)2,465美元/公吨,我们估算2,400美元/公吨将成为全年主要价格中枢。 脱脂奶粉价格仍有下行压力,预计下跌幅度在10%以内。截至2015年1月20日,GDT脱脂奶粉的合同成交量不足全年交易量的25%,且远期合同价(六个月)环比下跌1.8%,预期未来价格仍然有下行压力。根据美国农业部预测2015年欧盟原奶产量增长1.6%,而美国和新西兰的增速将低于2.7%和6%,这三者占全球乳制品出口量约83%,因此我们预期全年国际原奶价格下跌幅度预期在10%以内。 中国库存为历史高位从而压制原奶价格上涨。中国2015年奶粉期初库存15.4万吨(进口量和需求量分别为91万吨和237万吨),同比增长22%为历史最高位。美国农业部预计2015年中国将分别进口全脂奶粉60万吨,脱脂奶粉31万吨,分别较上年下滑11.8%和增长8.7%。

　　估值/风险提示

　　我们预期蒙牛乳业2014-2016年EPS分别是人民币1.16元,1.27元和1.50元。对现金流折现法和市盈率估值法取平均,给予公司一年目标价港币37.8。当前价格仅为20.1倍2015年预期市盈率,低于历史平均12%,与行业平均持平。重申公司“买入”投资评级。 风险:重大疫情;极端天气;食品安全问题。

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