积极因素显现，行业逐渐回暖

　　乳制品行业的积极因素主要包括三个方面：1)国际原奶价格继续维持低位。一方面是新西兰产奶量仍然在高位，短期减产并没有逆转这一现状;另一方面欧盟取消配额后产奶量增加，亚太地区是其重点投放市场。新西兰和欧盟是国内奶粉进口的主要来源国，奶价维持低位将有利于乳企毛利率的改善;2)人均消费量增长空间大。和日韩等近邻相比，整体上有1倍增长空间，从城乡差距的角度看，农村地区还有4倍增长空间;3)二胎政策释放需求增量。二胎政策带来的生育需求有可能在16年下半年到17年之间集中释放，我们判断新生儿的增量在180万人左右，对应奶粉市场20%左右的规模增速。

　　市场主题：推新品、抢市场

　　推新品、抢市场是未来一段时间市场的竞争主体。1)推新品。常温酸奶、高端白奶、低温酸奶、乳酸菌饮料是液态奶中增速最快的品类，也是乳企不断推出新品的品类，同时也是提升乳企业绩的核心品类。未来谁能占领高速增长品类的市场，谁能推出新的大单品，谁就能掌握竞争优势。2)抢市场。一方面是奶粉市场由于税收新政和注册制相继推出，市场面临洗牌，国产品牌和外资品牌、大品牌和杂牌之间的竞争格局会发生显著变化，我们认为婴幼儿配方奶粉市场规模在扩大，同时还有一部分品牌在退出，此时是抢市场的大好时机;另一方面，从乳制品行业整体这个视角看，市场整体规模增速放缓的阶段，有资金、资源优势的公司通过并购等方式可以迅速扩大规模。

　　投资建议

　　我们持续推荐伊利股份和光明乳业，建议重点关注贝因美。预计伊利股份16-17年营业收入分别为634亿，673亿，EPS分别为0.87、0.92，对应16年17倍PE;预计光明乳业16、17年归母净利润分别为5.3亿、6.6亿，对应PE分别为29倍、24倍;预计贝因美16、17年归母净利润分别为1.5亿、2亿。

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